« En face de toute rentabilité, il y a un risque »

Thierry Flecchia estime que les valorisations des actions sont redevenues raisonnables. Les incertitudes sur la date de la reprise économique n'empêchent pas d'investir.

En septembre 2007, alors que la crise du crédit avait démarré aux Etats-Unis un mois plus tôt ; Thierry Flecchia, fondateur de la société de gestion Flinvest, se demandait déjà s'il était bien pertinent de l'appeler la « crise des subprimes ». Il s'agissait plutôt, selon lui, d'une crise de haut de cycle pour les industries de la finance et de l'immobilier, crise dont les racines plongent dans une dette trop lourde financée par des actifs douteux. Par effet de domino, les sicav dynamiques et de nombreux « hedge funds » en ont largement pâti. Pareil pour les fonds de « private equity ». Ces produits ont montré leurs limites en révélant a posteriori des positions aussi opaques que dangereuses. « Le levier est devenu massue. »

La crise financière puis économique a déboussolé les investisseurs et a fait sortir brutalement les « mains faibles » des marchés les plus liquides comme les actions et les obligations. Mais, ironise-t-il, « il ne faut jeter pas le bébé avec l'eau du bain ». Car elle va porter les sociétés aux bilans sains, évoluant sur des secteurs porteurs. Ensuite, la déflation va renforcer le pouvoir d'achat des investisseurs avisés qui ont eu les moyens de rester liquides. La crise va aussi permettre de revenir aux fondamentaux historiques d'une « économie d'origine contrôlée » financée avec des outils simples comme les actions ou les obligations sur lesquels la traçabilité est longue.

Enfin, Thierry Flecchia estime que les valorisations des actions sont redevenues raisonnables et les rendements plus intéressants que ceux offerts par les taux courts, « à un moment où la croissance des pays émergents offre des opportunités de développement importantes à des sociétés bien gérées». Les incertitudes sur la date de la reprise n'empêchent pas d'investir. Et c'est toute la difficulté du métier de gérant que d'anticiper les secteurs, les valeurs injustement massacrées qui rebondiront le plus.

Il n'aime pas : les excès... en tant que citoyen

« Chaque bulle crée des excès malsains divers. La dernière en date est une gigantesque bulle de crédit qui a renchéri la valeur de tous les actifs de façon indifférenciée. Les bulles sont tirées par l'appât du gain, une constante, hélas, de la nature humaine. Cette bulle est d'ailleurs aussi celle de la sur-rémunération de certaines professions (dirigeants de grands groupes bancaires et industriels, banquiers d'investissement). Associé à un manque de gouvernance et à un défaut d'analyse et de maîtrise du risque, cet excès a été facilité par le laxisme de la Banque fédérale américaine. Mais chaque dégonflement de bulle crée dans la précipitation des décisions à chaud, des excès, tout en visant une moralisation de la vie des affaires. Il s'agit en particulier de la raréfaction du crédit ou de la multiplication des réglementations et des contrôles. Dans un marché aujourd'hui mondial, les dangers sont multiples. Ce peut être la déflation due à la crise de la demande et aux surcapacités de production, l'accélération des délocalisations et l'explosion du chômage. Ce peut aussi être un jour l'inflation la hausse des taux d'intérêt, et un protectionnisme accru. Mais ce n'est pas tout. Au-delà de l'économie, les dangers sont aussi démocratiques. Les crises créent souvent de lourdes tensions sociales. Si l'histoire récente a montré comment la crise des années 1930 a permis à Hitler de prendre le pouvoir en Allemagne, il ne faudrait pas que la crise que nous subissons aujourd'hui soit un tremplin vers le populisme. L'intervention des Etats en soutien des banques a été décisive pour le rétablissement de la confiance face à un risque systémique. Il ne faudrait pas cependant qu'une re-régulation trop tatillonne freine la reprise économique inéluctable et se substitue aux entrepreneurs et aux contre-pouvoirs privés.

Il aime : les excès... en tant qu'investisseur

Notre philosophie de gestion fait de l'excès le coeur de notre stratégie d'investissement. Elle consiste à porter un regard contrariant en recherchant des actions et plus généralement des actifs liquides de toute nature (obligations, matières premières, immobilier coté...) sous-évalués à un moment où des grands changements structurels ne sont pas encore pris en compte par le marché. Elle s'appuie sur une analyse fondamentale et sectorielle.

Notre gestion est aussi opportuniste car elle profite du fait que les marchés sont régulièrement excessifs. La crise a déstabilisé les investisseurs. En effet, elle a entraîné la Bourse vers une correction d'une brutalité inimaginable et a mis dans un même panier le pire et le meilleur sans un regard pour les fondamentaux individuels. Malgré le rebond observé sur les actions ces dernières semaines, les valorisations restent encore à des niveaux très attractifs. Les excès à la baisse, pour un investisseur moyen terme comme moi, ne sont donc pas une mauvaise chose. Car ils permettent de construire des portefeuilles diversifiés et de qualité mais aussi clairement créateurs de valeur. Ils permettront au prix d'une certaine volatilité de retrouver des rendements attractifs dans les années à venir, rémunérant ainsi le risque pris. Les investisseurs finaux auront payé cher pour comprendre qu'il n'y a pas de placement magique c'est-à-dire sans risque, et que la liquidité a un prix élevé. En face de toute rentabilité, il y a un risque associé qui doit être analysé et maîtrisé par le gérant. »

"Le retour naturel à l' équilibre économique est un mythe"

Dvant la crise et les plans de relance, certains économistes libéraux continuent à réfuter les idées de Keynes. D'autres le considèrent en fait comme l'un des leurs, un libéral. Qu'en pensez-vous ?

Gilles Dostaler : Le mot libéral peut avoir différents sens, surtout de part et d'autre de l'Atlantique. Keynes était certes membre du parti libéral anglais et se disait libéral au sens de John Stuart Mill, c'est-à-dire défendant la liberté individuelle et politique mais jugeant que le libéralisme économique ne constitue pas une liberté fondamentale au même titre que les deux premières. Il plaidait pour un "nouveau libéralisme", sorte de social-démocratie où l'Etat doit corriger les problèmes suscités par l'économie de marché et permettre aux individus de s'épanouir. Parfois, il l'appelait aussi "socialisme libéral", ou "libéralisme social" ou "socialisme du futur", en se distinguant fortement des socialistes radicaux, marxistes et communistes.

Pour vous, la crise actuelle valide-t-elle sa vision ?

En grande partie. Il suffit de relire le chapitre 12 de la Théorie générale, où sont détaillés les mécanismes de spéculation, d'hypertrophie de la sphère financière, d'économie irrationnelle de casino. Tout cela est de la plus grande actualité, même si beaucoup d'éléments ont changé depuis les années 1930. Les politiques de dérégulation financière sont un des facteurs majeurs de la crise actuelle, qui a aggravé les comportements à risques des banques et des spéculateurs. La désagrégation du système monétaire international de Bretton Woods, à partir de la fin de la convertibilité du dollar en or en 1971, a aussi joué un très grand rôle.

Comment situez-vous la pensée keynésienne ?

Les keynésiens forment un ensemble varié : modérés, radicaux, conservateurs, plus ou moins interventionnistes... Keynes, lui, distingue les économistes "orthodoxes" des "hérétiques", et il se range dans la deuxième catégorie. Les premiers croient que le système est autorégulateur : ses crises sont liées à des accidents extérieurs, à une trop grande intervention publique ou au fait que les marchés ne fonctionnent pas assez bien, qu'ils ne sont pas assez libres. Les seconds estiment que le capitalisme laissé à lui-même génère de façon endogène le chômage, la crise et l'instabilité et qu'il doit être corrigé. Keynes n'aimait pas Marx, mais a emprunté beaucoup d'éléments de sa vision, comme l'a fait d'ailleurs l'économiste conservateur Joseph Schumpeter.

Alan Greenspan, l'ex-président de la Réserve fédérale américaine, a admis devant le Congrès avoir eu tort de croire à l'autorégulation...

Ceux qui mettent les mains dans le cambouis deviennent parfois plus réalistes... Beaucoup de responsables appellent aujourd'hui à une régulation du capitalisme. Cela ne signifie pas pour autant qu'ils font un virage à 180 degrés. D'ailleurs, dès le 5 décembre 1996, M. Greenspan avait déploré l'"exubérance irrationnelle" des marchés, rejoignant ainsi certaines idées de Keynes.

Beaucoup de libérauxreprochent surtout à M. Greenspan une politique de taux d'intérêt trop laxiste.

C'est un mythe caractéristique de la vision monétariste. Pour Milton Friedman, l'économie revient naturellement vers son équilibre, à condition que l'offre de monnaie augmente au même rythme que la production nationale et qu'un ensemble d'autres conditions soient satisfaites : pas d'intervention de l'Etat, équilibre budgétaire, imposition la plus faible et la moins progressive possible.

De son côté, Keynes s'accommode du système capitaliste, mais veut en corriger les défauts. Il dénonce le rôle prépondérant de la finance et l'accroissement des inégalités de fortune et de revenus. Pour lui, la légitimité du capitalisme est préservée seulement si, au bas de l'échelle, on pense que ceux qui sont en haut - dans le sport, les arts, la création d'entreprise - méritent leur statut. Le jour où il apparaît que l'enrichissement provient de la spéculation ou du vol, la légitimité est atteinte. C'est sans doute cette remise en question du bien-fondé du capitalisme que craignent, aujourd'hui, plusieurs dirigeants politiques et qui les amène à modifier leurs discours par rapport à l'ultralibéralisme triomphant des dernières décennies.

Gilles Dostaler, professeur d'économie à l'université du Québec à Montréal

Mon banquier, mon imam et moi…

« Conférence sur la finance islamique », « formation sur la finance islamique », « consulting en finance islamique », « experts en finance islamique », « intervention de Mme la ministre de l’Economie sur la finance islamique » : un observateur ne peut que noter l’engouement manifeste pour la finance islamique, ou du moins pour la sémantique qui s’y rapporte. Nous ne questionnerons pas ici le conflit d’intérêt profond qui existe entre les objectifs de l’islam et ceux du capitalisme et de la finance de marché. Laissons également de côté le fait que la cible principale de cette finance, dans sa forme actuelle, soit une clientèle fortunée du Moyen Orient-cherchant à halaliser son portefeuille. Concentrons-nous sur le contexte français et essayons de dégager ici les dynamiques qui sont à l’œuvre.

Il est tout d’abord frappant de voir la multitude des intervenants, pour la plupart sortis du bois durant les deux dernières années, affublés du titre d’expertise comme l’ont été les « intellectuels » télévisés des années 80. Quelle formation ? Quel engagement ? Quelle motivation et quelle intégrité pour des hommes et des femmes donc chaque prise de parole est au carrefour d’intérêts pas toujours convergents ? Cherchent-ils à accomplir les objectifs de l’islam, le bien socio-économique du plus grand nombre ou plus simplement leurs ambitions personnelles ?

Dans cette multiplicité des paroles et des visages, il y a un bienfait dans l’émulation intellectuelle et le dynamisme qu’elle suscite, mais il y a également un grand danger : celui de permettre l’instrumentalisation de certaines figures musulmanes et la récupération du débat et des enjeux par une poignée de routiers de la finance qui pourront aisément exploiter l’envie de briller de certains d’entre nous. Ce beau monde des intéressés voit l’islam comme une spécificité ethnico-culturelle, la shari’a comme une série de contraintes à lever, les musulmans comme un marché vierge à conquérir…

Première sur la liste ? Christine Lagarde, ministre de l’Economie en récession et des Finances en déficit, qui nous explique comment Paris pourrait devenir le « hub » de la finance islamique, qu’elle voit d’un œil très positif depuis que le secteur bancaire européen crache du sang. Mme Lagarde, si vous êtes sincèrement convaincue des bienfaits de la finance islamique et des objectifs qu’elle sous-tend, c’est très simple, il suffit de lever l’index et de répéter après moi : « Ashhadou an laa ilaha illa Allah… »

Sans geste fort, clair et lisible sur la portée sociale et éthique de l’économie musulmane, on serait tenté de croire au double discours de la part du gouvernement en place, dont le slogan pourrait être : « Oui aux pétrodollars, non aux barbes et aux hijabs (sauf en vacances dans des hôtels 5-étoiles de la capitale). »

Il est ensuite inquiétant d’analyser notre comportement en tant que communauté. Une communauté qui a du mal à construire son unité. Une communauté, parfois trop complexée, en quête de reconnaissance. Une communauté que l’on considère comme une clientèle qui consomme plus que la moyenne, épargne plus que la moyenne, donc peut rapporter beaucoup plus que la moyenne si on sait lui parler le bon langage. Dès lors, la foire au ramadan à laquelle se livrent depuis quelques années les supermarchés de France donne une idée assez révélatrice de la perception qu’ont de nous les grandes entreprises : celle d’un marché à conquérir. Un marché qui mange de la viande halal, boit du gazouz du bled et cherche à accomplir le mirage d’une identité à travers le dogme dominant de notre société du 21ème siècle : « Je suis ce que je consomme. » Le corollaire de ce nouveau fondement de l’identité, c’est que les entreprises vont chercher à me proposer, pour que je consomme, des produits qu’elles pensent pouvoir présenter comme « en accord avec ce que je suis ». En ce sens, l’offre-produit des entreprises est une réponse à la demande que j’exprime.

Si nous sommes peu regardants sur le contrôle de l’abattage halal, il n’y a rien de surprenant à ce qu’un groupe majeur de l’agro-alimentaire se lance dans le juteux marché du halal en tamponnant ses produits d’une validation sortie du chapeau par Sheikh « donne moi 100 euros et je contrôle ta viande, donne moi 200 et contrôle la toi-même ». De la même façon, lorsqu’il s’agit d’économie, si nous ne retenons des injonctions de l’islam que l’interdiction des intérêts et la licéité, au sens contractuel, des produits, alors il ne faudra pas s’étonner que la finance islamique se retrouve dans quelques années (et aujourd’hui déjà) comme vidée de son sens, comme une caricature portant le costume lisse de l’islamarketing pour cacher le corps et l’esprit de la finance conventionnelle. Les dimensions active (contrats-cadres, zakat) et religieuse/spirituelle sont complètement évacuées de la discussion. Au lieu d’être une finance qui change le monde, elle serait alors une finance qui change de forme mais pas de fond, profitant toujours à une élite (peu importe sa nationalité) et délaissant tous ceux qui n’ont pas accès à l’épargne ou au capital, donc tous ceux qui ne trouvent pas de solution économique à leurs besoins. A quoi sert la boîte à outils de la finance si elle n’aide pas à résoudre les problèmes d’argent de notre société ? Quelle finance islamique peut changer le sort des plus démunis ? Celle qui vise le développement juste et équitable et l’aide aux familles en difficulté ou celle qui vise la sophistication toujours plus grande des produits financiers pour une clientèle de riches investisseurs ? Nous voici donc à la croisée des chemins.

Chacun a son petit plan, chacun a son objectif, chacun vise un point particulier. Mais Allah (swt), Lui aussi, a Son Plan, et ce dernier dépasse de bien haut toute œuvre qui soit, dans notre perception du moins, fruit du seul esprit de l’homme. L’un veut être le directeur de la première banque islamique sur la place de Paris et soigne son nœud de cravate, l’autre s’improvise jurisconsulte islamique alors qu’il est incapable de définir les objectifs de la shari’a. L’autre encore rêve d’être le partenaire privilégié des banques pour rafler la mise… Voilà donc l’avenir de la finance islamique à la française tel qu’on nous le prépare ?

Nous n’échapperons à ce plan dont nous connaissons la « triste faim » que si nous nous montrons suffisamment engagés, vigilants et unis autour des objectifs de justice sociale et économique qu’offre l’islam. Et si nous ne nous levons pas pour dire cela, alors nos enfants tiendrons de nous l’image d’une génération de musulmans qui avaient la clé libératrice d’un système injuste et corrompu, mais qui étaient trop occupés à s’y faire une place ou trop honteux pour y songer. L’image d’une génération qui a passé sa vie à la gagner plutôt qu’à la vivre.

L'eau et la crise économique Revenir aux fondamentaux

La crise économique mondiale ne doit pas faire oublier la question de l'eau.

L'eau est aussi vitale que l'air pour l'activité humaine. Les villes ou les sociétés qui la négligent risquent de disparaître. Les débats et analyses sur la crise économique actuelle se focalisent sur ses causes, sur les moyens de stopper la spirale baissière et sur l'édification d'une société meilleure pour demain. Mais les débats sur les plans de relance budgétaire à court terme et l'avènement d'économies à « croissance verte » font l'impasse sur une chose essentielle : l'eau.

L'eau, c'est la vie, et d'elle dépendent la santé publique, l'éducation, la production économique et l'activité sociale. Or même la « Réponse stratégique de l'OCDE à la crise financière et économique » omet de la mentionner. D'autres études commettent la même erreur. Sous-estiment-elles les avantages directs et indirects de l'eau, ou ne perçoivent-elles tout simplement pas les coûts de la négligence et de l'inaction ?

De fait, il existe peu, voire pas de chiffres fiables sur les dépenses, les coûts et les avantages liés à l'eau. Les spécialistes du secteur de l'eau ont l'impression que dans la situation actuelle, les coûts outrepassent les avantages perçus. S'ils disent vrai, la perspective d'un avenir durable s'éloigne. Sans informations solides, comment les experts peuvent-ils convaincre les décideurs de la gravité de la situation actuelle ? Il est temps de revenir aux fondamentaux.

La crise économique est l'occasion de susciter une prise de conscience du rôle vital de l'eau. Il est urgent de rattraper le temps perdu et de faire face aux pressions grandissantes sur les ressources en eau - dues à la croissance démographique, à nos modes de vie ou au changement climatique - avec tout le sérieux que requiert la situation.

Une partie du problème tient au manque d'intérêt de nombreux responsables politiques pour l'eau. Déjà avant la crise, les fonds publics et privés nécessaires à l'entretien et à l'extension des services d'eau étaient inadéquats. Les risques perçus des investissements dans l'eau sont apparus de plus en plus importants, entraînant une baisse des investissements dans les nouveaux ouvrages et l'entretien. Des approches irréalistes de recouvrement des coûts ont entraîné des performances opérationnelles insatisfaisantes, une couverture réduite et une baisse de la qualité des services. Les particuliers et les entreprises, notamment dans les pays les moins avancés, n'ont pas un accès suffisant à l'eau potable, à l'assainissement et aux autres services essentiels. Les Objectifs du Millénaire pour le développement sont loin d'être atteints. Selon le Rapport mondial sur le développement humain du PNUD de 2006, les investissements annuels nécessaires pour atteindre les objectifs liés à l'eau et à l'assainissementt devraient représenter environ 2,7 % du PIB, soit 7 milliards de dollars US par an pour la seule Afrique subsaharienne. C'est bien plus que les 0,3% du PIB, ou 800 millions de dollars, consacrés à l'eau actuellement.

Cette situation risque d'empirer avec la crise, la Banque mondiale ayant récemment constaté que la diminution des investissements publics a particulièrement touché l'investissement dans les infrastructures de l'eau. Enfin, si rien n'est fait, les coûts de la négligence et de l'inaction seront catastrophiques, et se répercuteront dans tous les secteurs de l'économie : les pénuries feront disparaître des emplois dans l'agriculture et l'industrie ; les individus et les familles en ressentiront les effets sur leur niveau de vie, et une ressource indispensable à la vie sera menacée.

L' agriculture, premier utilisateur d'eau, sera frappée de plein fouet, avec une baisse des rendements, entraînant des pénuries alimentaires et une hausse des prix des produits de base, ce qui pourrait paralyser les échanges avec les économies émergentes. Le secteur énergétique sera également menacé et le développement d'énergies à faibles émissions de carbone sera ralenti. Le secteur manufacturier sera lui aussi menacé par la cherté et la rareté de l'eau et des produits qui en dépendent.

Un échec dans le traitement des eaux polluées et la protection des populations et des écosystèmes aquatiques aggraverait les coûts liés aux affections et aux maladies, avec des répercussions sur l'éducation et la productivité, sans parler de la perte d'une partie des ressources en eau utilisables et de la destruction de certains écosystèmes. Quel sera le coût de ces conséquences de l'inaction, et à quel prix pourra-t-on les éviter ? Nul ne le sait, mais nous devons tout faire pour éviter ce scénario.

C'est ici que peuvent intervenir les gouvernements, les entreprises et des organisations internationales telles que l'OCDE. Des stratégies nationales doivent assurer les investissements nécessaires aux infrastructures et aux services de l'eau. Par exemple, il conviendrait désormais de préaffecter une partie des fonds publics issus des plans de relance budgétaire au financement de l'amélioration des infrastructures de l'eau. Après tout, comme l'OMS et d'autres l'ont constaté, le rapport coûts-avantages de tels investissements se situe aux alentours de 1/8, et peut atteindre 1/40 dans certains cas (voir « Global cost-benefit analysis of water supply and sanitation interventions », Hutton, Haller and Bartram, WHO Journal of Water and Health, 5 avril 2007). Les investissements consacrés à l'eau doivent ainsi figurer en bonne place dans les plans de relance à court terme, mais il faudra aussi les maintenir par la suite.

Quant aux entreprises, beaucoup d'entre elles s'efforcent depuis des années d'utiliser l'eau de façon plus efficiente, notamment en améliorant leurs technologies. Elles devraient toutefois redoubler d'efforts, en collaborant avec des associations telles que le Conseil mondial des entreprises pour le développement durable ou la Water Environment Federation en cherchant à s'engager aux côtés des autres acteurs pour trouver de meilleures manières d'utiliser et de gérer l'eau. Elles devront en outre continuer d'encourager les responsables politiques à valoriser et à promouvoir la conservation de l'eau.

L'OCDE peut elle aussi apporter sa pierre en approfondissant ses analyses sur l'économie de l'eau, afin d'évaluer la situation actuelle de l'investissement et d'aider à préparer l'avenir. Selon le BIAC, ces analyses devraient mettre en évidence les avantages économiques de l'accès à une eau salubre, ainsi que le coût de l'inaction. Elles pourraient aussi démontrer la valeur des nouvelles stratégies de financement pour l'ensemble de l'économie. Les décideurs doivent être bien informés pour pouvoir mobiliser à court terme les fonds nécessaires aux infrastructures de l'eau et stimuler les investissements à long terme en faveur du développement durable.

La crise mondiale est grave, mais la catastrophe peut être évitée. Le débat sur l'adoption de plans de relance et l'essor d'économies solides offre une occasion unique de revenir aux fondamentaux - or quoi de plus fondamental pour la vie que l'eau ?