Crise économique: les Etats sont-ils les prochaines victimes?

Des Etats-Unis à la France, de l’Allemagne au Royaume-Uni, les déficits budgétaires de nombreux pays explosent. Les Etats sont ils les prochaines victimes de la crise économique et financière? Pour comprendre ce risque, il faut revenir à l’origine de la crise.

De la faillite des ménages américains à celle des banques

La crise financière a commencé par les défauts de paiements de nombreux ménages américains à faibles revenus. Ces ménages n’arrivaient plus à rembourser les fameux prêts hypothécaires souscrits pour acheter des maisons, prêts dont la valeur montait un peu plus chaque jour. La hausse des taux d’emprunt continue (taux variables, reset de Subprimes), et le manque initial de revenu de ces emprunteurs a entraîné l’incapacité des ménages à rembourser. Des millions d’Américains modestes ont ainsi perdu leur maison, entraînant un excès du stocks de logements et un effondrement des prix de l’immobilier.

Dès lors, les banques mais aussi les rehausseurs de crédits qui avaient misé directement sur ce type de prêts en ont fait les frais (Citigroup, JP Morgan Chase, freddy Mac, Fanny Mae,). Idem pour l’ensemble des structures financières ayant racheté ces fameux produits titrisés à base de subprimes (RMBS, CDO, ABS sur home equity loans) dont les rendements étaient attrayants et les risques quasi-inexistants…. à en croire les agences de notation.

Les banques de financement et d’investissement avaient donc investis massivement sur les marchés, courant après ces papiers magiques (forts rendements, risques nuls). Conséquence, un accroisssement considérable de leur endettement: pour les banques américaines : de 50% en 95 à 120% du PIB en 2008, pour les banques de la Zone Euro de 60% en 1998 à 115% du PIB en 2008. Des chiffres astronomiques.

En s’effondrant, le marché immobilier américain a donc entraîné une baisse fulgurante de ces produits titrisés. Cette perte de valeur subite de ces titres a détérioré le bilan des banques dans l’ensemble des pays occidentaux à une vitesse exponentielle. En Europe aussi, de Royal Bank of Scotland, HBOS, Dexia, Fortis, UBS ou encore Société Générale et BNP Paribas, toutes les grandes structures financières ont souffert de la baisse de ces produits. Conséquence: des dépréciations massives, des «profit warnings», et la méfiance des marchés financiers (baisse de tous les indices : actions, obligations, attaques spéculatives sur les banques).

Les banques ont alors arrêté de se prêter, créant une véritable paralysie du marché monétaire (malgré la baisse des taux des banques centrales). La défiance de tous les agents économiques (banquiers, investisseurs, opérateurs de marché mais aussi épargnants et consommateurs) devenait intenable.

La faillite de Northern Rock est le symbole de l’assèchement du marché monétaire. Cette structure n’avait aucun problème de solvabilité mais son refinancement quotidien dépendait chaque jour de la bonne volonté des marchés financiers. On appelle cela un problème de gestion actif/passif: les banques prêtent à long terme mais doivent se refinancer quotidiennement à court terme. L’impossibilité de tranformer son bilan en espèces sonantes et trébuchantes, et le manque de confiance des prêteurs ont été fatales à Northen Rock. Enfin la faillite de Lehman Brothers en septembre et la volonté des autorités américaines de «montrer l’exemple» en décidant de ne pas intervenir pour la «sauver»  a véritablement constitué un point de non retour….

De la faillite des banques à la hausse massive de l’endettement des Etats

Dès le mois d’octobre puis en novembre lors du “sommet de Washington”, les Etats ont décidé d’intervenir massivement en annonçant différentes mesures sans équivoque. Objectif: restaurer au plus vite la confiance de tous les agents économiques. Parmi ces mesures, que nous avons déjà évoquées, une recapitalisation des banques, la garantie des dépôts des épargnants, et celle des refinancements interbancaires.

Toutes ces actions ont entraîné des dépenses sans précédent.  350 Milliards de dollars aux Etats-Unis rien que pour la recapitalisation des banques, 37 Milliards de livres au Royaume-Uni, 21 Milliards d’euros en France. Sans parler des garanties et des lignes de crédit apportées: 1450 Milliards de dollars aux Etats-Unis, 250 Milliards au Royaume-Uni, 485 Milliards d’euros en Irlande.

Au-delà de la nécessité de l’intervention des Etats pour stopper l’hémorragie financière, la crise économique est devenue une réalité “officielle” lorsque le NBER (National Bureau for Economic Research) a annoncé le début de la récession aux Etats-Unis fin 2007. Le Royaume-Uni et la Zone Euro sont aujourd’hui statistiquement dans la même situation, avec au moins 2 variations trimestrielles négatives du Produit Intérieur Brut.

Après la crise financière et les premières dépenses gouvernementales, de nouvelles relances budgétaires ont dû être mises en place afin d’éviter une dépression économique telle que le Japon l’a connue dans les années 90: stagnation de l’économie, déflation marquée, baisse de la consommation des ménages.

2009 s’annonce donc sous le signe d’importantes dépenses publiques. Avec plus de 800 Milliards de dollars pour les Etats-Unis ainsi que le Japon, 200 milliards pour la Russie, plus  de 80 Milliards d’euros pour l’Allemagne ou 26 pour la France -en attendant sans doute un second plan de relance- tous les Etats se sont fortement mobilisés. Mais à quel prix ?

La hausse des déficits publics pour 2009/2010 est impressionnante et pose la question de leur viabilité. L’Etat américain a désormais plus de 75% de dettes (en % du PIB), la France sera sensiblement au même niveau. La Grêce est à 100% et l’Italie à près de 120%. Jusqu’où l’endettement est-il viable?

La faillite des nombreux ménages américains, le sauvetage des banques, mais aussi la quasi-faillite de l’Islande, du Pakistan ou de l’Ukraine doivent nous alerter.

De la hausse massive de l’endettement des Etats à un risque de «quasi-faillite»?

Cette hausse des déficits publics n’est pas sans conséquence. Lorsqu’un ménage emprunte à une banque, il rembourse les intérêts et le capital. Le raisonnement est de moins en moins valable pour les Etats qui émettent régulièrement sur les marchés financiers des obligations gouvernementales afin de rembourser celles qui arrivent à échéance. Dans ce cas, on considère que les pays ayant une épargne publique et privée importante - comme la Chine,  ou les pays exportateurs de matière première - continueront éternellement à financer les pays endettés. Ce postulat est dangereux et ne semble pas se vérifier. L’Islande est l’exemple d’un pays «riche» n’ayant pas su, sans l’aide du FMI, faire face à ses échéances. Un tel scénario n’est pas à exclure dans certains pays de la zone euro. Une éventualité face à laquelle l’Union Européenne est pour l’instant désarmée.

A court terme, les conséquences d’une hausse de la dette publique conduisent les prêteurs sur les marchés financiers à considérer que l’Etat a une plus grande probabilité de pouvoir faire faillite. La dégradation de la notation de l’Italie, il y a quelques mois, était déjà un signe sans précédent. Le coût de l’argent a ainsi tendance à monter, les prêteurs considérant qu’une rémunération plus importante est nécessaire en contre partie de l’augmentation de la probabilité de défaut.

Le 2 février, le gouvernement allemand se refinançait sur les marchés à 3.29% sur 10 ans alors que la France devait payer 3.76 et l’Espagne 4.40%. Que dire de l’Italie et ses 4.50% où l’Irlande et ses 5.48%!

La hausse de ses coûts a par ailleurs des répercussions sur les comptes publics, dégradant ainsi un peu plus les équilibres budgétaires. A moyen et long terme, les risques sont nombreux, le principal étant celui d’une cessation de paiement. Tout comme une entreprise fortement endettée, ou un simple consommateur, l’Etat doit faire face aux remboursements des obligations émises. Il doit aussi être en mesure de trouver régulièrement des prêteurs afin d’émettre de nouvelles obligations permettant de couvrir les dettes - qu’il rembourse partiellement chaque année - et le déficit budgétaire de l’année en cours.

Rappelons nous des emprunts russes ou de la cessation de paiement du Mexique: le risque de  faillite d’Etats n’est pas un simple mythe!

Il existe par ailleurs un deuxième danger très destructeur: le risque de change. Lorsqu’un pays connaît de graves déséquilibres macroéconomiques - déficit commercial et budgétaire, inflation, endettement important des ménages, peu de réserves de change - les investisseurs, inquiets, retirent une partie de leurs capitaux investis dans le pays. Conséquence: un excès d’offre de la monnaie locale et donc une baisse de la devise. De nombreux spéculateurs peuvent alors jouer la monnaie à la baisse, avec des effets de leviers importants, accentuant ainsi la chute. La monnaie peut ainsi perdre énormément de sa valeur et créer de l’inflation importée. Une spirale destructrice dont les exemples sont nombreux: ccrise du Peso mexicain en 1994 ou du baht thaïlandais en 1997.

N’oublions donc pas que les déséquilibres macroéconomiques que nous avons créés, avec nos déficits publics et commerciaux, devront un jour être remboursés. Du moins si l’on ne souhaite pas vivre une crise plus grave que celle de 2008 caractérisée par le surendettement des ménages.

Le risque majeur, aujourd’hui, est donc de passer d’un surendettement des ménages à un surendettement des Etats.

Sébastien Duchêne et Thibault Henocque.

Sources: Banque Centrale Européenne, FMI, Fininfo, JCF, Banque Mondiale. Les données ont été prises début février.

"C'est le moment de créer des fonds de pension en France"

Après avoir transformé en sept ans le visage de Scor, le patron du réassureur, et ex-numéro 2 du Medef, fait le point sur la crise et appelle à créer des fonds de pension en France.

Les assureurs sont-ils correctement réassurés contre le risque pandémique ?

Ce qui me rassure, c'est la vitesse de réaction de toutes les autorités sanitaires. On dispose des moyens de lutter contre cette épidémie de grippe porcine. Cette épidémie devrait s'enrayer avec un accroissement certes de la morbidité mais sans hausse significative de la mortalité. SCOR réassure les assureurs contre ces déviations de mortalité. Le groupe s'est lui même couvert contre une éventuelle pandémie, peu probable à notre sens, grâce à un swap de mortalité qui s'activerait en cas de déviation majeure de mortalité pour un montant total de 147 millions de dollars.

La crise financière est-elle enrayée et comment l'avez-vous traversée ?

Les systèmes d'alerte ont beaucoup moins bien fonctionné pour la finance que pour la grippe mexicaine ! Pourtant, dés la fin 2006, nous avons anticipé la possible crise financière. Nous avons réduit nos risques, procédé à aucun rachat d'actions pour préserver notre capital, évité tout engagement hors bilan, réduit la duration de notre portefeuille obligataire et renforcé sa qualité, et accumulé les liquidités. Résultat: aujourd'hui, nous disposons de plus de 4,8 milliards d'euros de cash, soit 1,4 fois nos fonds propres. Nous sommes l'une des rares institutions financières au monde dont les fonds propres sont identiques aujourd'hui à ceux d'avant la crise, après paiement du dividende.

Quelles sont les solutions pour sortir de la crise ?

D'emblée, nous avons considéré que la crise serait globale, longue et difficile. On a plus de deux ans de crise derrière nous et il faudra autant de temps pour voir la fin de la phase actuelle du cycle. Les cycles sont l'essence même des économies de marché. Nous retrouverons une phase de croissance, mais elle sera solide que si elle est assise sur de nouveaux modèles économiques. L'économie ne redémarrera durablement que si on lui redonne un nouveau cadre qui permette de refaire partir l'investissement et la création de richesse. Ce n'est pas qu'un problème de demande. Les marchés se sont globalisés depuis vingt ans mais les « institutions » sont restées largement nationales, au mieux régionales. Cet écart n'est pas soutenable. Il faut que le monde se donne des règles globales nouvelles et les moyens de les faire respecter. Tout cela est en gestation, mais cela prend énormément de temps. La crise « ravaille», au sens fort du terme: elle force à repenser les institutions, les législations, les pratiques. Le passage du G7 au G20 à l'automne dernier en est la preuve, il n'est plus possible aujourd'hui de traiter une telle crise par une suite de plans nationaux. Il faut aller plus loin, réformer en profondeur le FMI, l'OCDE, l'ONU, la supervision des banques et des institutions financières, sans doute l'OMC. A terme, il faudra un monde monétaire multipolaire et par exemple que l'Europe se dote d'un gouvernement économique. La crise conduit aussi à repenser des «business models» pour la plupart des entreprises, qu'elles soient financières ou non.

Le FMI évalue à plus de 4.000 milliards de dollars le total des pertes du système financier. Vous y croyez ?

La destruction de valeur a déjà été immense, mais l'assainissement des bilans, le redressement de la solvabilité des institutions financières, le débouclage de millions d'opérations ou transactions dont la bonne fin est compromise, l'absorption des nouveaux risques issus de la récession de l'économie réelle, et le retour de la confiance prennent du temps. Grace à l'intervention des Etats et Banques centrales nous avons pu éviter plusieurs crises de liquidité majeures, mais il faut avouer qu'il reste peu de degrés de liberté en matière monétaire et budgétaire pour lutter contre la récession que nous traversons.

Est-ce que vous croyez au retour de l'inflation ?

La création monétaire a été très forte depuis le début de la crise et on ne pourra en stériliser qu'une partie. Et il existe un risque que certains Etats connaissent une crise de liquidité et soient obligés de se refinancer auprès des banques centrales. A la déflation actuelle succèdera la reprise.. et l'inflation ! A la pleine réouverture des marchés financiers, la courbe de taux sera très pentue. Cela permettra d'ailleurs au système financier de se refaire des fonds propres. Après, il faudra « manger » l'inflation par la croissance.

La directive Solvabilité 2 vient d'être adopté en Europe. C'est une bonne réforme ?

Cela fait quinze ans que ce dossier était en gestation. La crise a contribué à accélérer la mise en place de ces nouvelles règles de solvabilité pour les sociétés d'assurances. Est-ce parfait ? Non. Est-ce un progrès ? Oui. Dans l'imperfection, il y a l'impact négatif qui incite les assureurs à ne plus détenir d'actions, contre lequel je me suis battu. Mais il y a aussi des avancées, comme la reconnaissance des modèles internes, les plus proches possible des risques effectifs que chaque institution financière porte, et la reconnaissance du principe de diversification.

Du coup, qui va détenir désormais les actions ?

C'est un vrai problème. Certains fonds de pension ont la possibilité de conserver des actions parce qu'ils ne sont pas soumis aux mêmes règles comptables ni prudentielles. La détention des actions va donc se concentrer dans des institutions du type fonds de pension étrangers mais aussi dans des fonds de «private equity» et des fonds souverains. On est au bas du cycle boursier. Paradoxe: c'est sans doute le moment d'inciter l'actionnariat - au travers éventuellement de fonds de pension, d'un nouveau PEA, de produits d'épargne très longs - pour bénéficier du retour probable à bonne fortune et à la croissance économique dans cinq ou dix ans.

Vous pourriez repartir en campagne sur ce sujet ?

Non. Je n'ai plus de responsabilités et je laisse à d'autres le soin d'animer le débat public. D'autant plus que mes responsabilités d'entreprises sont très prenantes. 90% du chiffre d'affaires de SCOR se fait à l'étranger.

Vous excluez de vous présenter à la présidence du Medef ?

La question que vous me posez ne se pose pas actuellement. Je crois incompatible l'exercice de responsabilités à la tête d'une entreprise globale cotée et l'exercice de fonctions tribuniciennes, surtout en France.

Vous venez de publier de bons résultats au premier trimestre. Où en est Scor aujourd'hui, sept ans après votre arrivée ?

Après sept ans de travail avec ma nouvelle équipe, Scor est pleinement opérationnel. L'intégration de Converium, après celle de Revios, a été faite en un an ; la nouvelle organisation en « hub » est une forme globale, décentralisée, de gestion de l'entreprise. Nous avons opté pour le statut de société européenne : ce n'est plus Scor SA, mais Scor SE. Les nouvelles politiques de souscription en vie et en dommages portent leurs fruits. Le risk management s'applique à tous les niveaux de l'entreprise. L'entreprise s'est redressée entre 2002 et 2004. Elle s'est redéployée entre 2004 et 2007. En 2008-2009, nous sommes en train de prendre une dimension supérieure en termes de volume de souscription, de technicité, de management des risques, de couverture globale sur les cinq continents.

Qu'allez-vous faire de tout votre cash ?

La réassurance est une activité contra cyclique. D'une part la demande de réassurance est liée aux risques naturels, à la mortalité ou aux accidents technologiques dont la fréquence ne dépend pas de la conjoncture économique. D'autre part, la réassurance contribue à couvrir les besoins de financement des assureurs, qui ont augmenté avec la crise. Nous sommes en partie un substitut au marché financier. Les tarifs de réassurance augmentent aussi de l'ordre de 4%, par exemple, au renouvellement du 1er avril, à conditions et termes inchangés. Depuis le début de la crise, SCOR est arrivé à maintenir sa rentabilité et a un ROE de 11,2% au 1er trimestre 2009. Nous portons une extrême attention à la génération de cash flow, et à l'exposition de notre capital au risque, grâce à des outils sophistiqués...conjugués à un peu de bon sens. Nous diversifions les risques par marché, par client, par ligne de business, nous faisons par exemple de l'aérien et du satellite, de la plate-forme pétrolière et des ou mines, de l'automobile, de la couverture dépendance, sans oublier des risques agricoles, sans oublié de l'auto et plein d'autres risques qui ne sont pas corrélés les uns avec les autres.

Donc vous n'êtes pas tenté de faire de la croissance externe après Converium ?

Nous avons réalisé 5,8 milliards de chiffre d'affaires l'année dernière, nous avons une croissance de 15,7 % au premier trimestre de 2009 par rapport au premier trimestre de l'année dernière, nous devrions croître de l'ordre de 6% cette année. Cela représente déjà près de 400 millions d'euros supplémentaires de croissance organique. Nous avons doublé de taille en deux ans en maintenant à la fois notre rentabilité et notre profitabilité en période de crise. SCOR a été l'une des rares institutions financières à avoir été « upgradée » depuis 18 mois par Fitch, Moody's et Standard & Poor's. Et la santé pleinement retrouvée de notre filiale de réassurance de dommages et de responsabilité a permis de réactiver tous ses crédits d'impôts !

Propos recueillis par Philippe Mabille et Séverine Sollier

La BCE souhaite stimuler le crédit en allongeant la durée des prêts accordés aux banques

Pour le grand rendez-vous des mesures exceptionnelles que la Banque centrale européenne (BCE) avait promises, son président, Jean-Claude Trichet a abandonné, jeudi 7 mai, sa traditionnelle cravate bleue pour du rouge flamboyant.

L'institution monétaire européenne a décidé de continuer de soutenir le secteur bancaire, qui fournit 70 % du financement de l'économie de la zone euro. Elle a réduit d'un quart de point son principal taux d'intérêt, le "refi", auquel elle accorde des prêts aux banques, qui passe à 1 %, son plus bas niveau historique. Ensuite, elle a décidé de ne pas modifier le taux de rémunération des dépôts, auquel les banques peuvent déposer leur surplus de liquidités chaque jour - il évolue généralement parallèlement avec le taux "refi". Il reste à 0,25 %.

Quant aux mesures dites "exceptionnelles", elles concernent principalement le secteur bancaire et sont destinées à stimuler le crédit à long terme. Car si les conditions sur le marché monétaire, où les établissements financiers se prêtent de l'argent, se sont nettement améliorées, les banques ne transforment pas cet argent en fournissant des crédits à long terme à l'économie. "On est entré dans une phase où l'offre de crédit, tant pour les ménages que pour les entreprises, est au point mort", constate Natacha Valla, économiste chez Goldman Sachs.

Pour stimuler le crédit à plus long terme, la BCE a décidé d'allonger la durée des prêts qu'elle accorde aux banques. Celles-ci pouvaient jusqu'à présent se fournir en argent frais à une semaine, un mois, trois mois et six mois. Elles pourront désormais demander des crédits à un an, à taux fixe et pour des montants illimités. Le taux des prêts à un an pourra être majoré, ce qui permettra à la BCE de retirer progressivement cette mesure.

"A L'UNANIMITÉ"

Enfin, les banquiers de la BCE sont "tombés d'accord sur le principe" d'acheter pour environ 60 milliards d'euros d'obligations sécurisées (covered bonds), soit environ 5 % de ce marché. Ces actifs issus des processus de "titrisation", sont émis principalement par les banques qui, sous leur signature, créent des titres de dettes reposant sur un pool de créances. "La Banque centrale ne s'embarque pas du tout dans un processus d'assouplissement quantitatif", a précisé M. Trichet. C'est "juste pour raviver un segment du marché des titres privés" qui a été particulièrement touché par la crise financière. Pour les détails, rendez-vous à la prochaine réunion, en juin.

Les décisions ont été prises "à l'unanimité", a déclaré M. Trichet après "évaluation des pour et des contre". Car depuis quelques mois, les débats sont vifs entre les banquiers centraux siégeant au conseil de la BCE. Ainsi, certains membres du conseil auraient bien porté le taux de rémunération des dépôts à 0 % afin de forcer les banques à se prêter de l'argent entre elles plutôt que de le déposer à la BCE.

Certains membres souhaitaient aussi allonger davantage la durée des prêts accordés au secteur financier, afin de permettre aux banques d'emprunter de l'argent auprès de la BCE jusqu'à deux, voire trois ans pour débloquer la distribution des crédits à long terme.

D'autres leur ont objecté qu'instaurer un tel système aurait un effet pervers quand il faudra retirer toutes ces mesures exceptionnelles, au moment de la reprise économique. Les banques risqueraient alors de profiter du système en se précipitant pour contracter des crédits auprès de la BCE - donc sans risque de contrepartie -, de manière à se bloquer des taux très bas durant les deux à trois années suivantes.

En revanche, l'achat des emprunts d'Etat n'a pas fait l'objet d'âpres discussions au sein de la Banque centrale. Tandis que la Banque d'Angleterre a décidé, jeudi, en maintenant son taux directeur à 0,5 %, d'augmenter ses rachats d'emprunt d'Etat de 50 milliards de livres, à 125 milliards (140,2 milliards d'euros), au moment où son gouvernement vient de relever son programme d'émission de dettes.

La BCE refuse de s'engager dans une politique similaire à celle de ses homologues américaine, britannique et japonaise. Craint-elle de perdre sa sacro-sainte indépendance en se retrouvant asservie au financement des déficits publics ? Redoute-t-elle aussi de mécontenter certains pays en achetant de la dette d'autres Etats de la zone euro ? Toujours est-il que la Banque centrale n'envisage absolument pas, pour le moment, de s'engager dans cette voie. Certains banquiers de la BCE considèrent même que "quand on achète des titres publics, c'est qu'il n'y a plus rien d'autre à faire".

Que la politique monétaire ne mord plus, que tout l'argent injecté par la Banque centrale ne sert plus à rien car les agents économiques ne l'utilisent pas, même s'il est presque gratuit, et qu'il ne reste plus que les Etats à même de "dépenser de l'argent qu'ils n'ont pas" pour relancer l'économie.

Cécile Prudhomme