Le retour du long terme

Dans l'avalanche d'ouvrages sur la crise, en voici un qui sort nettement du lot, par la cohérence avec laquelle il relie les mouvements « tectoniques » de l'économie aux mécanismes techniques des marchés. Nous assistons, disent les auteurs, à la fin d'un régime de croissance fondé sur la croyance en une finance autorégulatrice : la confession publique d'Alan Greenspan, l'ex-président de la banque centrale américaine, sur sa foi excessive dans la rationalité des acteurs a donné raison - un peu tard - à Keynes, pour qui les marchés, animés par des comportements mimétiques et « court-termistes », sont naturellement instables. Il n'est cependant nullement question d'envisager la fin de la globalisation financière ni même celle du pouvoir actionnarial : l'objectif doit être désormais de « protéger la finance de ses propres errements ».

Avant de prescrire le traitement, il faut diagnostiquer le mal. De l'explication très serrée qu'offre le livre sur les enchaînements qui ont conduit au krach, on retiendra deux éléments moteurs. D'abord, le cercle vicieux qui s'est créé entre le marché du crédit et celui des actifs, la hausse des prix immobiliers et boursiers stimulant l'offre de crédit et celle-ci gonflant, en retour, la valorisation des actifs. Ensuite, le développement extraordinaire de la titrisation, impulsé par l'avidité des banques d'investissement en quête de substantielles commissions : l'assemblage volontairement opaque des créances sur lesquelles reposaient les titres vendus aux investisseurs s'est révélé une « machine à engendrer les pertes ». Les fonds dans lesquels, en toute discrétion, les banques logeaient ces produits financiers étaient particulièrement fragiles, leur actif étant constitué de titres non liquides et leur passif de dettes à court terme. Pour les acheteurs, le risque était présent à deux niveaux : dans l'acquisition des titres, avec un fort effet de levier (c'est-à-dire avec une mise minimale et un endettement maximal), et dans les engagements contenus dans les titres eux-mêmes.

Des stratégies de placement ruineuses

La rénovation que préconisent les auteurs comporte des mesures classiques, du ressort des gouvernements ou des banques centrales, visant à améliorer la régulation prudentielle et la supervision du secteur bancaire. Mais la proposition - ou la prévision - la plus nouvelle ne s'adresse pas aux autorités publiques : elle concerne le comportement des investisseurs à long terme. Ils se sont laissé séduire par les banques d'investissement, qui les ont entraînés dans des stratégies de placement souvent ruineuses et ont imposé leur propre vision de la « valeur actionnariale ». Dans un environnement économique façonné par la recherche du profit rapide, la progression des rémunérations a été déconnectée des gains de productivité et ceci a été, surtout outre-Atlantique, une des sources de l'accentuation des inégalités. L'usage inconsidéré de l'effet de levier par les entreprises et les banques, et le recours des ménages à l'endettement, pour compenser la stagnation de leurs revenus, se sont traduits par une formidable hausse de l'endettement privé.

C'est le moment pour les investisseurs tenus par des engagements longs - compagnies d'assurances, fonds de pension à prestations définies, fonds publics, fondations universitaires... - de reprendre la main en « disciplinant les marchés », et en ramenant les attentes de rendement des entreprises à des niveaux compatibles avec une croissance économique durable. Un des chapitres présente, à leur intention, une liste de recommandations : entre autres, choisir avec prudence l'organisme délégataire de la gestion de leurs actifs, conclure avec lui des contrats « symétriques » sanctionnant les pertes comme les gains, et, surtout, savoir tirer parti de l'éloignement de leur horizon temporel. Ils sont en effet, sur les marchés, les seuls à pouvoir utiliser les « forces de retour vers la moyenne », qui ne jouent qu'avec de longs délais. Les seuls aussi dont la stratégie s'accorde avec les besoins d'investissements des pays émergents, qui représentent les plus gros gisements de croissance de la planète. On comprend pourquoi cet aggiornamento de la finance doit se réaliser sans porter atteinte à la globalisation et à la libre circulation des capitaux. La voie est étroite - l'avenir dira si elle est praticable.

GÉRARD MOATTI